美元紙幣 劉杰攝

　　◇如今，西方經(jīng)濟理論中的貨幣已不僅僅局限于M1和M2,，還包括有價證券,、各種金融衍生品以及各種數(shù)字貨幣,、電子貨幣

　　◇以前印鈔多會通脹，是因為印出來的錢多進入了實體領(lǐng)域,；而如今,，天量的流動性多用來購買股票證券和金融衍生品等虛擬產(chǎn)品

　　◇美國敢QE常態(tài)化,，一個關(guān)鍵原因在于美元屬于國際支付貨幣,，可以很輕松地轉(zhuǎn)嫁通脹壓力

　　美股連續(xù)11年牛市,，很多人看不懂；美股大跌的同時,，美元指數(shù)卻上漲,，很多人看不懂,；美國宣布放水后，黃金一度不是大漲而是大跌,，很多人看不懂……種種現(xiàn)象背后,，西方貨幣理論是否已經(jīng)改變,？

　　從美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至近零水平,，到美國政府2萬億美元財政刺激計劃,，再到美聯(lián)儲2.3萬億美元貸款援助,，一系列動作充分印證了美國財長姆努欽此前所提到的“美聯(lián)儲和財政部爭取提供不設(shè)限的流動性”,。

　　以前,，各國央行的印鈔之手是受到限制的,，今天,，流動性卻可以無限提供，從而維持杠桿不要爆倉,。其目的，是維持貨幣的信用,。所以可以看到,，盡管美聯(lián)儲大量放水,，美元指數(shù)卻依然堅挺,。

　　貨幣定義不斷演進

　　需要強調(diào)的是,，這里的貨幣已不僅僅是傳統(tǒng)貨幣理論中所指的M1和M2,。傳統(tǒng)理論認為貨幣是一般等價物,，這是貨幣的商品說,；而西方現(xiàn)在推行的是貨幣與商品價格脫鉤的媒介說,。

　　比如，拼命印鈔可以支撐在股市里做多,，并利用股價的上升來換取更多的財富,。在西方的經(jīng)濟體系里,，可支付證券是作為一種更廣義的貨幣來看待的,，被叫做M3。

　　在量化交易時代,，美元在美國之外可以再一次衍生，而在海外衍生出來的美元也具有流動性,，同樣屬于廣義貨幣M3。

　　同時,，計算機技術(shù)的發(fā)展,，提供了機器交易的可能，產(chǎn)生了金融工程,，有了以前根本算不過來的復(fù)雜金融衍生品,。金融工程下的衍生品有幾百萬億美元的規(guī)模，遠遠超過了傳統(tǒng)美元和傳統(tǒng)證券市場,，各種金融衍生品也提供流動性和交換媒介，它們是廣義貨幣M4,。

　　2008年金融危機之后，以美國為代表的一些國家實行量化寬松政策,，帶來了負利率,。直白點說，就是持有貨幣要倒貼錢了,。因此,，所謂的投資并不在意未來的收益有多少，只是為了把手上的錢花出去,。上市公司不需有多少利潤就可以吸引投資，股市證券可以變成天價,。這背后的邏輯,，就是增發(fā)貨幣要變成資產(chǎn)，從而保證衍生品的總體價格,。因為天量的衍生品一旦倒塌，后果將難以承受,。如今美國無限量釋放流動性，一定程度上是吸取了2008年金融危機的教訓(xùn),，不能讓金融衍生產(chǎn)品崩盤。

　　另外,，量化寬松的結(jié)果,，還產(chǎn)生了諸如比特幣等數(shù)字貨幣,、電子貨幣，以及這些貨幣的相關(guān)衍生品,，形成了龐大的市場和虛擬資產(chǎn)存量,。這些貨幣，也提供流動性,，叫做M5,。美國的廣義媒介貨幣已經(jīng)到M5，中國目前貨幣計算則仍以M2為主體,。

　　通脹的概念變了

　　貨幣定義的演進,，打破了傳統(tǒng)理論所認為的印鈔多就要通脹的概念。以前印鈔多會通脹,，印出來的錢多進入了實體領(lǐng)域,；如今，天量的流動性多用來購買股票證券和金融衍生品等虛擬產(chǎn)品,，資產(chǎn)在“通脹”,。

　　疫情之下，各個公司損失巨大,，但在QE下市值縮水幅度遠遠少于原來的估值模型,，這意味著同樣的貨幣買到的金融資產(chǎn)價值縮水了；金融危機之后,，美國許多公司的資產(chǎn)和利潤都出現(xiàn)了明顯下降,，但公司的股票卻上漲了。這意味著,，貨幣對于股票資產(chǎn)的購買力是下降的,。貨幣對證券的貶值，也不叫通脹,，這是用量化寬松改寫原來的貨幣理論,。

　　在量化寬松時代,，維持股市的市值是最重要的。美國股市已經(jīng)上漲了十一年,，這期間有多次按照以往的情況本應(yīng)崩盤,，但總有意外的流動性釋放讓形勢反轉(zhuǎn)，重新推高美元指數(shù),。美國股市有大量沒有流動性的股票,，很多股票的價格有賴于做市商。做市商在操縱市場,，而做市商正是美國大量流動性的目的地,。

　　重新理解西方貨幣理論

　　有一個問題需要說明，歐美比著在印鈔,，但為何效果不同,？美元為何比歐元堅挺？這是因為全球其他貨幣與美元是不對等的,，或者說是因為美元的霸權(quán),。

　　由于美元是世界貨幣，所以美國QE釋放出來的流動性會全球流通,，他們可以使用這些貨幣從其他國家換取商品,。換言之，美國QE最終得到的是物資,，所以不會發(fā)生通脹,。但對于其他國家而言，其貨幣基本上只在本國流通,，所以大量QE就很有可能引發(fā)所謂的通脹,。不僅如此，其他對美元有需求的國家,，被拿走商品得到美元后,，被迫用外匯占款的方式投放國內(nèi)貨幣，也可能加大輸入型通脹的壓力,。

　　一言以蔽之,，美國之所以敢QE常態(tài)化，一個關(guān)鍵原因在于美元屬于國際支付貨幣,，可以很輕松地轉(zhuǎn)嫁通脹壓力,。特別是此次疫情，進一步帶來了美元的稀缺和流動性的減少,。

　　這里容易產(chǎn)生一個認識誤區(qū),，就是把貨幣的多少簡單等同于流動性。實際上,，流動性是貨幣數(shù)量M與貨幣流通速度V的乘積,。因此不是貨幣發(fā)得多流動性就一定大，還要看其流通的速度,。此前美國突然大幅降息至零利率,，同時QE高達數(shù)萬億美元，但美元指數(shù)依然上漲,，說明全球美元流動性緊缺,。因為在悲觀情緒下，貨幣流通速度V下降的幅度比QE增加的貨幣M增長的幅度更大,。

　　綜上所述,，在全球量化寬松不受限的背景之下，貨幣的性質(zhì)已經(jīng)改變,，更廣義的貨幣M3,、M4、M5活躍起來,，新的領(lǐng)域和新的賺錢手段層出不窮,，因此中國需要順應(yīng)時代，建立自己新的經(jīng)濟金融理論體系,。

　?。ㄗ髡?中信改革發(fā)展研究院資深研究員 張捷）

【糾錯】

責(zé)任編輯： 王佳寧